旗濱集團(tuán)：被低估的全國(guó)玻璃�？⒐ざ讨芷谙蛏�，環(huán)保約束下供給減量，短期行業(yè)高景氣有韌性。中長(zhǎng)期隨著行業(yè)成本曲線(xiàn)陡峭化，公司憑借硅砂儲(chǔ)備享有超額利潤(rùn)，我們測(cè)算2019年分紅收益率達(dá)7.0%，股市情況被低估。

　　環(huán)保重塑成本曲線(xiàn)，資源是長(zhǎng)期超額利潤(rùn)主要來(lái)源，大型企業(yè)、產(chǎn)能受益。行業(yè)格局隨著成本曲線(xiàn)不對(duì)稱(chēng)上移發(fā)生深刻變化，在更為嚴(yán)格的排放要求、礦山管控下，硅砂資源將取代燃料成為行業(yè)成本差異和超額利潤(rùn)的關(guān)鍵來(lái)源，當(dāng)前自有硅砂單噸生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)可達(dá)165元，未來(lái)資源布局、技術(shù)產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)管理奠定核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　供給約束與需求韌性支撐短期景氣，新增產(chǎn)能受限與集中度提升，中期景氣下行有望更為緩和。隨著土地購(gòu)置、新開(kāi)工增速回落，期房交付疊加資金擠出效應(yīng)的緩解，竣工端短周期向上推動(dòng)需求回升，9月單月正增長(zhǎng)4.8%；供給側(cè)產(chǎn)量占比16%的河北空氣指標(biāo)居末段，“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”壓力下環(huán)保約束進(jìn)一步收緊，沙河產(chǎn)能發(fā)揮受限并面臨減量壓力。中期地產(chǎn)下行行業(yè)景氣承壓緩慢回落，但目前剔除停搬生產(chǎn)線(xiàn)后實(shí)際產(chǎn)能利用率為85%接近歷史高位，未來(lái)新增產(chǎn)能受限，環(huán)保能耗對(duì)供給約束增強(qiáng)，在行業(yè)集中度提升的背景下下行斜率和幅度或更為緩和。

　　公司長(zhǎng)期的投入資金價(jià)值在進(jìn)一步凸顯。公司作為后起之秀，搶抓行業(yè)變革機(jī)遇，由低成本規(guī)模擴(kuò)張的模式切換到追求高質(zhì)量、高附加值發(fā)展的新模式。公司審時(shí)度勢(shì)提出中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，原片產(chǎn)能五年規(guī)劃擴(kuò)張30%以上、深加工產(chǎn)能增加200%以上，有望把握行業(yè)整合契機(jī)，開(kāi)啟新一輪增長(zhǎng)。

　　當(dāng)前分紅收益率下股市情況具備高安全邊際。根據(jù)分紅規(guī)劃及盈利預(yù)測(cè)，若維持60%的分紅率，對(duì)應(yīng)2019-2021年分紅收益率7.0%、7.1%、6.2%。此外我們測(cè)算公司60%的硅砂自給率，可獲得約100元/噸的成本優(yōu)勢(shì)，中長(zhǎng)期行業(yè)盈利中樞在外購(gòu)硅砂產(chǎn)能僅能保本和5%的凈利率兩種假設(shè)下，分別對(duì)應(yīng)公司每年5.05、9.25億元盈利和14.05、18.25億元自由現(xiàn)金流，按10%貼現(xiàn)率凈現(xiàn)金流價(jià)值達(dá)到140.5億元和182.5億元，公司當(dāng)前市值不到120億元，仍被低估。暫不考慮未來(lái)原片產(chǎn)能擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為13.59億元、13.69億元和12.05億元，11月6日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率8.6、8.5、9.7倍，初次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。